中金发布研报称，基本维持腾讯控股（00700）2025/2026年收入及盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价700港元，对应23x/20x
2025e/2026e Non-IFRS P/E，较当前股价有9.5%上行空间。当前交易于21x/18x 2025e/2026e Non-IFRS
P/E。该行更新对腾讯的追踪，该行认为公司的游戏业务仍较为强劲，同时广告、金融与企业服务驱动力稳健，总体高质量增长持续。
中金主要观点如下：
该行预计3Q25游戏增长依然强劲
国内游戏方面，该行认为3Q25国内游戏收入依然能维持较快增速（同增11%），尤其在射击游戏领域近期腾讯捷报频传——8月《和平精英》绿洲启元模式DAU超3，300万、9月《三角洲行动》DAU超3，000万、10月《暗区突围》DAU破1，000万。海外游戏方面，由于Supercell子公司优质游戏拥有较好的流水变现（如《Clash
Royale》正在被盘活）和更长期的流水收入摊销周期，该行预计3Q25腾讯海外游戏收入或同增25%。展望未来，该行认为可进一步关注《王者荣耀世界》等潜在优质新游。
广告高速增长，支付维持修复态势
广告方面，AI广告提效、视频号、小程序、搜一搜等广告加载量的提升等因素正持续贡献广告增速及毛利率提升空间，该行预计3Q25广告同比增长19%。金融业务方面，该行认为测算3Q25除商业支付收入进一步恢复外，借贷、理财等衍生高毛利业务或进一步延续收入增速较快的趋势（该行预计3Q25二者收入合计同增超过20%）；企业服务方面，AI带来的云计算需求增量、以及云自身进行的资源优化、叠加微信电商技术服务费的增长，或可维系企业服务收入3Q25同增20%。该行预计3Q25金融与企业服务收入同增11%。
AI支出与利润释放平衡较好
腾讯AI模型层近期有所进展，如混元图像3.0，腾讯表示该模型效果能够对标业界头部闭源模型。该行认为，虽然腾讯AI投入并未到达商业化变现周期，但AI进展良好，未来仍然存在资本开支导致的折旧费用的同时，腾讯亦持续保持其他业务的高质量增长，带来毛利率改善。综合以上因素，该行预计3Q25经调整营业利润同增18.5%，经调整净利润同增12%。
风险提示：宏观经济不确定性；美国监管因素；成本或费用率高于预期。
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